2019年P(guān)E在實(shí)質(zhì)性的供應(yīng)壓力下出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌行情，行業(yè)利潤(rùn)壓縮，價(jià)格來(lái)到歷史低點(diǎn)，月間結(jié)構(gòu)contango化，供需平衡表看PE在過(guò)去一年里呈現(xiàn)出較大的需求彈性。展望2020年，供應(yīng)端壓力增加并不明顯，而低價(jià)帶來(lái)的巨大表需和成本端會(huì)給PE帶來(lái)較大支撐。因此，我們認(rèn)為PE在這輪產(chǎn)能投放周期中已經(jīng)完成主跌浪，價(jià)格進(jìn)一步趨勢(shì)向下的空間有限。 PP方面，2019年整體供應(yīng)壓力不大，走勢(shì)較為糾結(jié)，下跌主要來(lái)自產(chǎn)能投放預(yù)期下的產(chǎn)業(yè)鏈主動(dòng)去庫(kù)存，而上漲主要來(lái)自預(yù)期偏差帶來(lái)的基差修復(fù)。展望2020年，供應(yīng)端的壓力已經(jīng)開(kāi)始實(shí)質(zhì)性顯現(xiàn)，月間結(jié)構(gòu)由深度Back走向扁平，未來(lái)PP的下跌驅(qū)動(dòng)將來(lái)自現(xiàn)貨端的庫(kù)存壓力而非產(chǎn)能投放預(yù)期。 全年策略方面，關(guān)注單邊空PP，節(jié)奏上將會(huì)博弈于產(chǎn)能釋放速度和中下游補(bǔ)庫(kù)力度。套利方面多L空PP可繼續(xù)滾動(dòng)持有，預(yù)計(jì)2020年P(guān)E會(huì)完成對(duì)PP的升水�？缙诜矫�，關(guān)注PP階段性反套機(jī)會(huì)。 一、2019年P(guān)E實(shí)際供需雙增，2020年P(guān)P將博弈新產(chǎn)能釋放速度與中下游補(bǔ)庫(kù)力度 回顧2019年整個(gè)行情走勢(shì)，聚烯烴價(jià)格重心出現(xiàn)下移，幾波較大級(jí)別的反彈分別出現(xiàn)在3月底、6月中、9月上、11月底。時(shí)間節(jié)奏上看，除了9月份的沙特?zé)o人機(jī)突發(fā)事件導(dǎo)致的反彈，其余幾波反彈都出現(xiàn)在主力合約移倉(cāng)換月的前2個(gè)月左右，整個(gè)行情節(jié)奏較好的符合了年前的預(yù)判“供增需弱背景下，價(jià)格重心下移是主旋律，階段性的反彈主要靠基差修復(fù)”。 但回過(guò)頭來(lái)看看實(shí)際的供需情況，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的現(xiàn)象。先看PE，在過(guò)去這一年里，PE的整體供應(yīng)增速達(dá)到了9%附近(如果不考慮再生料，PE全年供應(yīng)增速將達(dá)到驚人的15%)，但截至目前為止，兩油庫(kù)存量水平與歷年同期相當(dāng)，而中下游庫(kù)存水平很低。這背后反映出，PE的表觀需求在2019年實(shí)際上是維持了一個(gè)非常高的水平，因此年初“供增需弱”這個(gè)預(yù)判是不準(zhǔn)確的，嚴(yán)格意義上是供需雙增，但價(jià)格的表現(xiàn)形式是下跌，意味著健康的靜態(tài)供需平衡表并沒(méi)有對(duì)2019年的PE價(jià)格形成支撐。這背后主要的原因在于產(chǎn)業(yè)悲觀心態(tài)帶來(lái)的極差的持貨能力，即產(chǎn)業(yè)鏈上下都在主動(dòng)去庫(kù)存。這種悲觀的心態(tài)主要源自化工品的產(chǎn)能投放，也有部分是對(duì)整體宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀。 如果說(shuō)PE的降價(jià)去庫(kù)還是有著實(shí)質(zhì)性的供應(yīng)壓力，畢竟供應(yīng)增速還是很高的，那么PP價(jià)格的下跌，就頗有一點(diǎn)“狼來(lái)了”的意思。仔細(xì)去核算2019年P(guān)P的供應(yīng)增速，全年平均大概是1.44%(如果不考慮再生料，PP全年供應(yīng)增速在6.8%左右)，這是一個(gè)較低的供應(yīng)增速，PP真正算的上有供應(yīng)壓力的也不過(guò)就是年末的這兩個(gè)月，但是全年價(jià)格也跌了，為什么？主要原因在于悲觀預(yù)期下，產(chǎn)業(yè)上下極差的持貨能力帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈隱性庫(kù)存的消化。實(shí)際上整個(gè)2019年來(lái)看，PP現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的分化是比較大的，從基差月差結(jié)構(gòu)上也可以很明顯的看到，PP全年一直都是一個(gè)深度的Back結(jié)構(gòu)，而這也導(dǎo)致了每次的反彈(除了沙特事件)，PP的反彈高度一定大于PE。 聚烯烴的需求有這么好？PE這么高的供應(yīng)增速，為何看不到庫(kù)存的累積？這是全年下來(lái)大家比較疑惑的地方。我們認(rèn)為這是整體塑料下游復(fù)雜的需求體系導(dǎo)致的。塑料的下游需求較為分散，消費(fèi)、制造各行業(yè)均有涉及，新領(lǐng)域應(yīng)用拓展性較強(qiáng)，有較強(qiáng)的替代效應(yīng)，以上特點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致聚烯烴整體需求存在很強(qiáng)的剛需性和彈性。2018年以來(lái)，受政策和價(jià)差縮小影響，新料開(kāi)始大面積替代回料。另外，替代效應(yīng)在品種大類間也依然存在，HDPE與PP低融共聚，PE與PVC管材等均可替代。因此，今年低價(jià)的PE實(shí)則帶來(lái)了巨大需求。PP風(fēng)管PP方面，11月之前的PP，自身極低的供應(yīng)增速給了現(xiàn)貨一定溢價(jià)，但期現(xiàn)結(jié)構(gòu)也對(duì)PP的動(dòng)態(tài)供需平衡表產(chǎn)生了很大影響。Back結(jié)構(gòu)下，中下游建遠(yuǎn)期虛擬庫(kù)存的備貨模式一方面沒(méi)有給現(xiàn)貨帶來(lái)即期需求支撐，另一方面在真正供應(yīng)壓力開(kāi)始釋放的時(shí)候，也使得即期庫(kù)存的累積較為緩慢。 2019年是梳理清楚了，全年對(duì)于聚烯烴這兩個(gè)品種來(lái)說(shuō)，的策略是單邊空L和多PP空L套利組合。那么2020年，策略是否會(huì)是單邊空PP和多L空PP？ PE方面，當(dāng)前PE價(jià)格已經(jīng)來(lái)到了一個(gè)歷史級(jí)別的低位，除了2008年的金融危機(jī)創(chuàng)下的歷史點(diǎn)，但當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)的布倫特油價(jià)是36美金，現(xiàn)在的油價(jià)是64美金。因此，PE行業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步壓縮的空間已經(jīng)非常有限，全球?qū)用娴某杀局螌?huì)開(kāi)始顯現(xiàn)。供需角度看，2020年預(yù)測(cè)PE的供應(yīng)增速在4.27%，將低于2019年的8.87%。因此，低價(jià)對(duì)應(yīng)一個(gè)環(huán)比走低的供應(yīng)增速，PE看不到向下空間。 PP方面，隨著產(chǎn)業(yè)鏈隱性庫(kù)存的缺失和期現(xiàn)結(jié)構(gòu)的慢慢平坦化，PP風(fēng)管價(jià)格進(jìn)一步的下跌驅(qū)動(dòng)將來(lái)自現(xiàn)貨端真實(shí)的累庫(kù)壓力而非產(chǎn)能投放預(yù)期。我們預(yù)估2020年P(guān)P供應(yīng)增速為7.59%，供應(yīng)壓力較2019年增加比較明顯，向下驅(qū)動(dòng)力在。價(jià)格方面，目前的PP向下還看得到空間，但大概率難以復(fù)制2019年P(guān)E的跌幅。 綜上所述，我們認(rèn)為2020全年關(guān)注單邊空PP，節(jié)奏上將會(huì)博弈于產(chǎn)能釋放速度和中下游補(bǔ)庫(kù)力度。套利方面多L空PP可繼續(xù)滾動(dòng)持有，預(yù)計(jì)2020年P(guān)E會(huì)完成對(duì)PP的升水�？缙诜矫�，關(guān)注PP反套機(jī)會(huì)。 2019年，國(guó)內(nèi)成功投產(chǎn)130萬(wàn)噸的PE裝置和217萬(wàn)噸的PP裝置，產(chǎn)能增速分別為7.1%和7.7%，產(chǎn)能投放較年初計(jì)劃兌現(xiàn)率為40%左右。當(dāng)前來(lái)看，2020年國(guó)內(nèi)計(jì)劃投產(chǎn)PE裝置457.8萬(wàn)噸，PP裝置615萬(wàn)噸，按40%的兌現(xiàn)率折算，產(chǎn)能增速預(yù)估為9.3%和8.1%，供應(yīng)壓力將進(jìn)一步增大。 具體裝置方面，2019年投產(chǎn)的久泰能源、恒力石化(600346,股吧)一期、中安聯(lián)合、寶豐二期、巨正源已經(jīng)穩(wěn)定量產(chǎn)，PP風(fēng)管目前較為確定的能在2020年上半年投產(chǎn)的裝置有浙江石化、恒力石化二期、常州富德(復(fù)產(chǎn))，其余裝置大概率會(huì)延遲到2020年下半年。 全年供應(yīng)節(jié)奏方面，目前尚不能統(tǒng)計(jì)到全年裝置檢修情況，根據(jù)已有的部分檢修計(jì)劃來(lái)看，預(yù)計(jì)2020年檢修力度與2019年相當(dāng)，二三季度為檢修高峰期。 分品種來(lái)看，PE方面HDPE投產(chǎn)壓力，LLDPE次之，LDPE供應(yīng)壓力小。 進(jìn)口方面，2019年分別有405萬(wàn)噸PE和216.5萬(wàn)噸PP投產(chǎn)，進(jìn)口增速分別為17%和7.7%。2020年計(jì)劃投產(chǎn)425萬(wàn)噸PE和275.5萬(wàn)噸PP，預(yù)計(jì)PE進(jìn)口壓力持續(xù)，PP將出現(xiàn)進(jìn)口增量。 內(nèi)需方面，起始于2016年的工業(yè)品新一輪庫(kù)存周期目前已經(jīng)處在主動(dòng)去庫(kù)的尾部階段，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比值接近0值附近，進(jìn)一步去庫(kù)存的空間已經(jīng)非常有限，因此2020年工業(yè)品大概率會(huì)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期。當(dāng)然，由于宏觀經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的起色，工業(yè)企業(yè)整體盈利底還未明顯出現(xiàn)，預(yù)計(jì)補(bǔ)庫(kù)力度比較有限，大概率是一個(gè)維持剛需的弱補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)。 分行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)在2019年維持了較高的韌性，新開(kāi)工和投資保持較平穩(wěn)的增長(zhǎng)，因此2019年房地產(chǎn)仍在延續(xù)上一輪景氣周期。值得注意的是，新開(kāi)工與竣工的劈叉已經(jīng)持續(xù)了2-3年，2020年大概率將迎來(lái)竣工的回補(bǔ)，屆時(shí)下游與房地產(chǎn)后周期相關(guān)的品種需求將存在較大支撐，包括聚烯烴。 汽車行業(yè)在2019年產(chǎn)銷表現(xiàn)不佳，行業(yè)在前三季度處于主動(dòng)去庫(kù)存狀態(tài)。當(dāng)前來(lái)看，汽車行業(yè)盈利底已經(jīng)出現(xiàn)，行業(yè)目前大概率已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的過(guò)渡階段，預(yù)計(jì)2020年汽車行業(yè)將會(huì)環(huán)比走好，對(duì)聚烯烴非標(biāo)品(尤其PP)存在支撐。 家電方面，即使受累于國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速放緩、地產(chǎn)、制造景氣度下降，2019年家電產(chǎn)量較2018年還是有所增加。今年10月份房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比轉(zhuǎn)正、房屋竣工面積降幅繼續(xù)收窄，若2020年房地產(chǎn)銷售和竣工仍然維持較強(qiáng)韌性，明年家電產(chǎn)量仍有進(jìn)一步上升空間，預(yù)計(jì)2020年家電總產(chǎn)量持續(xù)今年平穩(wěn)增加態(tài)勢(shì)。 塑料制品方面，制品產(chǎn)量2019年維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，進(jìn)一步佐證塑料類整體剛需不差。當(dāng)前塑料制品成品庫(kù)存處在歷史低位，企業(yè)盈利目前在回升狀態(tài)，預(yù)計(jì)2020年整體制品類仍為維持強(qiáng)勁的剛需。 微觀下游開(kāi)工來(lái)看，農(nóng)膜、包裝膜、塑編、BOPP等標(biāo)準(zhǔn)品下游保持了穩(wěn)定的剛需特性，非標(biāo)HD管材、PP共聚等非標(biāo)品下游表現(xiàn)較好，預(yù)計(jì)2020年仍將保持平穩(wěn)。 外需方面，PMI新出口訂單顯示2019年整體外需開(kāi)始企穩(wěn)向上，表明出口企業(yè)對(duì)貿(mào)易摩擦帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)積極尋找應(yīng)對(duì)方式。具體到塑料制品出口來(lái)看，2019年制品出口平均增速維持10%以上，預(yù)計(jì)2020年將繼續(xù)保持較強(qiáng)的剛需性。 總體而言，無(wú)論是從庫(kù)存周期的大方向，還是聚烯烴下游行業(yè)以及出口端的相關(guān)表現(xiàn)來(lái)看，對(duì)2020年整體需求不悲觀。 上下游價(jià)差方面，今年以來(lái)，原料相對(duì)聚烯烴價(jià)格走強(qiáng)，上游利潤(rùn)整體是出現(xiàn)了較大幅度的壓縮。具體來(lái)看，PE方面，油制利潤(rùn)壓縮較為明顯，未來(lái)一年的油制成本支撐值得關(guān)注。PP方面，油制、PDH利潤(rùn)出現(xiàn)了較為明顯的壓縮，整體各工藝?yán)麧?rùn)情況尚可。下游利潤(rùn)來(lái)看，原料價(jià)格水平下跌，成品價(jià)格波動(dòng)小，利潤(rùn)水平明顯提高。聚烯烴行業(yè)利潤(rùn)目前由上游向下游出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。 內(nèi)外價(jià)差方面，整體呈現(xiàn)出上半年外強(qiáng)內(nèi)弱，下半年外弱內(nèi)強(qiáng)格局。當(dāng)前進(jìn)口窗口打開(kāi)時(shí)間較長(zhǎng)，PE需要關(guān)注持續(xù)的進(jìn)口壓力，而PP需要關(guān)注新出現(xiàn)的進(jìn)口增量。 相關(guān)替代品價(jià)差方面，當(dāng)前HD開(kāi)始貼水LL，LD與LL價(jià)差略收窄。從2020年P(guān)E各品種投產(chǎn)計(jì)劃來(lái)看，HD預(yù)計(jì)將成為弱品種，HD與LL存在生產(chǎn)切換，關(guān)注石化轉(zhuǎn)產(chǎn)對(duì)LL形成的壓力。LD投產(chǎn)壓力相對(duì)較小，預(yù)計(jì)明年價(jià)格將相對(duì)走強(qiáng)。PP方面，共聚與拉絲價(jià)差走強(qiáng)，拉絲未來(lái)的上行驅(qū)動(dòng)將主要來(lái)自共聚，關(guān)注石化轉(zhuǎn)產(chǎn)對(duì)拉絲的支撐作用。下半年粒粉價(jià)差被壓縮，粒粉存在需求替代，關(guān)注未來(lái)價(jià)差持續(xù)壓縮后粉料的擠出效應(yīng)。 市場(chǎng)跨期價(jià)差方面，PE月差呈現(xiàn)出穩(wěn)定contango結(jié)構(gòu)，PP月差從Back走向平坦，意味著產(chǎn)能投放預(yù)期將不再是主導(dǎo)價(jià)格下跌的主要因素，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)價(jià)格下跌的因素將來(lái)自現(xiàn)實(shí)的庫(kù)存壓力�？缙谔桌P(guān)注PP反套。 2019年P(guān)E在實(shí)質(zhì)性的供應(yīng)壓力下出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌行情，行業(yè)利潤(rùn)壓縮，價(jià)格來(lái)到歷史低點(diǎn)，月間結(jié)構(gòu)contango化，供需平衡表看PE在過(guò)去一年里呈現(xiàn)出較大的需求彈性。展望2020年，供應(yīng)端壓力增加并不明顯，而低價(jià)帶來(lái)的巨大表需和成本端會(huì)給PE帶來(lái)較大支撐。因此，我們認(rèn)為PE在這輪產(chǎn)能投放周期中已經(jīng)完成主跌浪，價(jià)格進(jìn)一步趨勢(shì)向下的空間有限。 PP方面，2019年整體供應(yīng)壓力不大，走勢(shì)較為糾結(jié)，下跌主要來(lái)自產(chǎn)能投放預(yù)期下的產(chǎn)業(yè)鏈主動(dòng)去庫(kù)存，而上漲主要來(lái)自預(yù)期偏差帶來(lái)的基差修復(fù)。展望2020年，供應(yīng)端的壓力已經(jīng)開(kāi)始實(shí)質(zhì)性顯現(xiàn)，月間結(jié)構(gòu)由深度Back走向扁平，未來(lái)PP的下跌驅(qū)動(dòng)將來(lái)自現(xiàn)貨端的庫(kù)存壓力而非產(chǎn)能投放預(yù)期。 全年策略方面，關(guān)注單邊空PP，節(jié)奏上將會(huì)博弈于產(chǎn)能釋放速度和中下游補(bǔ)庫(kù)力度。套利方面多L空PP可繼續(xù)滾動(dòng)持有，預(yù)計(jì)2020年P(guān)E會(huì)完成對(duì)PP的升水�？缙诜矫妫P(guān)注PP反套機(jī)會(huì)。
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